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  • 大類資產周度觀察
    西部期貨
    2021-11-08 07:59:33
    閱讀 201

    宏觀

    宏觀·國際

    疫情方面,上周海外疫情再度上升但整體仍處于9月份以來的震蕩區間【日均新增病增長50萬人左右】,部分國家開啟“與疫共存防疫措施有所放寬,人口流動量增加”后傳染風險隨之增大;經濟政策方面,美國時間2021年11月3日,美聯儲召開11月議息會議,核心要點為:1.維持基準利率不變維持聯邦基金目標利率0%-0.25%區間不變2.每月資產購買規模減少150億美元此前購買量為國債800億和MBS400億,合計每月1200億美元3.對通脹的擔憂明顯上升,并重申Taper并不指向加息

    筆者認為:1)在前期“發錢與美股牛市的“財富效應”下,美國最新消費數據表明美國經濟恢復的相當不錯,雖然就業仍有較大改善空間但短期通脹的擔憂加大,美聯儲政策蹺蹺板開始朝著通脹傾斜。在此背景下,Taper如期而至,因為如期所以并未引起資本市場明顯波動且根據會議結果和講話看,整體偏鴿,市場反應也較樂觀。2)縮減購債僅僅是逐步關閉“放水”閥門,根據當前縮減規模和節奏,預計2022年中旬結束Taper,但加息的抽水政策仍然較為遙遠,當前任何推測與預判都是徒勞的,后續跟蹤研究的核心仍在緊盯通脹與就業數據的變化情況3)就現階段而言,美聯儲對通脹的擔憂較為明顯,后期如果就業數據持續改善,通脹居高不下,那么美聯儲有動力向鷹派方向引導加息預期。

    此外,四季度美國面臨啟動縮減購債、修改債務上限、表決拜登3.5萬億基建方案等多項政策落地關鍵時期,預計四季度美股仍將有所承壓,建議保持謹慎。

    宏觀·國內

    實體層面: 2021年10月制造業PMI為49.2,低于前值49.6和預期值49.7;非制造業PMI位52.4,低于前值53.2。

    解讀制造業PMI自9月跌入臨界以下后10月繼續下滑,季節性規律連續處于往年同期最低水平1)供需生產連續走弱,內需弱化也甚于外需。2)價格10月生產量走弱繼續大于新訂單走弱,反映供求缺口仍在擴大,這也影響購進和出廠價格指數在9月出現轉頭后,10月大幅向上沖高,生產領域價格壓力再次飆升。3)庫存產成品、原材料庫存雙雙大幅走低,庫存消耗明顯。整體看:當前PMI指數反映雙控對生產影響持續,但壓力最大時期或已過去;保供穩價或已經在消耗庫存對沖供給約束,疊加近期政策引導大宗商品價格回調,后續價格壓力或有所緩解,但需要注意本輪庫存走低的起點水平較之前較低,需警惕庫存消耗期間供求缺口修復的可持續性,以及供需弱化仍在繼續可能會給經濟帶來的壓力。

    整體看,3季度各項經濟指標指向當前通脹和增長壓力有些“類滯脹”,市場預期甚至開始從“滯脹”轉向“衰退”。4季度進入政策調整和修正的落地階段,宏觀經濟整體將呈現通脹見頂、社融見底、增速邊際下行的特征。一方面,隨著中上游原材料價格的逐步回落,那些受損于原材料成本上漲、成本轉嫁能力較弱的中下游企業將迎來利潤邊際改善的空間。另一方面穩增長財政政策和貨幣政策力度有望逐步加大疊加此前市場普遍悲觀的房地產融資政策也在某些城市迎來邊際松動【居民,剛需差異化支持、降低首付比例、利率和加快房貸周期等;對優質開發商,土地價款付、開發額度、預售條件,宏觀環境整體相對有利方向邁進。不過,房地產監管收縮方向難改和能耗雙控政策下,當前宏觀環境仍面臨較為復雜的通脹和增長壓力。

    注明:海外所涉及一致預期數據來源于網絡公開可獲得信息;國內涉及預期數據來源于wind一致預期。

    股市

    上周大盤整體維持窄幅震蕩走勢,板塊輪動加快,熱點持續性較差多方面政策和不利因素壓制市場情緒,政策也在調整修正過程中,疫情反復和房地產調控大方向難改背景下,通脹和增長壓力是市場主要擔憂,但經濟悲觀預期短期仍有望邊際修正帶來大盤階段性回暖。

    今年以來,國家對房地產行業的政策調控逐步加碼,使得整個房地產行業面臨多方面的壓力,尤其9月份以來,多家房企開始出現債務違約風險。此前,第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議(后文簡稱“會議”)通過關于授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作的決定,雖然該政策短期實際影響較為有限,但客觀上打擊了市場對中長期房價的樂觀預期并加大了潛在的投機性購房的拋盤壓力。最新數據顯示,中國13城二手房住宅成交量同比增速年內首次轉“負”,多城市房價迅速降溫。市場對房地產風險擴散以及房地產投資增速快速下滑的擔憂進一步加大導致相關行業及板塊股票表現持續低迷。

    此外政策強力干預煤炭類商品原材料價格,大宗商品期現貨價格聯動下跌傳導到相關股票上,帶動整個周期股連續大跌客觀上也拖累了大盤走勢。據測算,節后以來整個周期股市值縮水占到A股整體縮水市值的1/3左右,是拖累市場連續回落的主要因素之一。此外,9月中旬,注冊制網下詢價新規落地,適用新規的公司在10月下旬陸續開始上市,新規實施后,新股發行價估值中樞明顯抬升疊加市場環境整體較為弱勢,多只新股出現破發情形,對市場情緒的沖擊也較大。

    面對多方面的現實壓力和結構性矛盾,政策進入調整和修正期。一是針對上游原材料價格上漲問題,一系列穩價保供政策密集出臺并強力干預能源動力類原材料價格,部分城市“一刀切”限產限電、“運動式”減碳情況正在被糾正,上游原材料漲價“政策頂”確立;二是在房地產調控政策持續加碼下的行業出清過程中,出現個別房地產龍頭企業信用風險以及潛在的房地產投資增速快速下滑的壓力,近期國家對房地產行業監管出現邊際積極變化,這意味著此前放緩的居民按揭貸款有望加快,房地產融資政策也有邊際松動的可能;三是基于當前的經濟形勢,財政和貨幣政策均在逐步發力,預計四季度基建投資增速有望回升,社融將階段性見底,大的信用環境將迎來改善。11月1日,李克強總理主持召開發展長大市場主體工作座談會,再提“減稅降費”和做好“六保”工作,繼續引導金融機構想實體企業合理讓利,提振工業經濟平穩運行等。

    雖然短期看,由于政策調整帶來預期傳導的非同步性,利空消息集中釋放但利多因素仍處于緩慢釋放階段,市場有點“青黃不接”,但隨著政策調整效果的逐步體現,整體宏觀環境正在朝相對有利方向轉變,市場風險釋放或已接近尾聲,建議適度把握市場階段性回暖期,靜待花開。不過,當前宏觀環境仍面臨較為復雜的通脹和增長壓力,本輪市場回暖的高度和持續時間仍將主要取決于通脹和增長壓力的實際改善情況。

    策略建議,板塊配置傾向于具有提價能力的消費龍頭、受益于上游原材料成本壓力緩解的中下游制造業、受益于11”消費電子以及碳中和等板塊。單邊投資可適度布局IH多單近期市場風格反復,故不推薦跨品種套利策略。

    風險提示:海外美聯儲政策風險、國內經濟下行壓力加大風險、疫情進一步擾動

    債市

    10月下旬以來,伴隨著煤炭價格快速調整,工業品通脹擔憂得到階段性緩解,與此同時,央行在公開市場進行較大規模的逆回購資金投放,疊加官方PMI數據進一步下滑,三大因素共同使得國債期貨止跌反彈。

    整體而言,短期債券市場情緒較好,中期維度債市仍將受制于通脹掣肘。首先,基本面下行或引發財政發力,經濟悲觀預期面臨修正。其次,原油價格仍處于高位,豬肉價格和鮮菜價格大幅上漲,通脹擔憂仍然存在,對貨幣政策有所掣肘。最后,政府債券供給壓力疊加MLF大規模到期,流動性缺口對沖壓力較大,疊加本周美聯儲迎來貨幣政策拐點。綜合來看,債市持續向上的空間不大。

    大宗商品

    原油:上周原油高位調整,震蕩反復。OPEC會議延續前期溫和增產態勢,沙特上調亞洲出口定價等對油價形成支撐,但伊朗核談明確重啟時間,以及美國可能釋放原油戰略儲備等給油價帶來壓力,油價高位阻力較大,短期或延續震蕩反復。

    目前市場供給端兩個變量都已經明確,OPEC已經明確不會額外增產,但伊朗核談有了一定進展,12月份或有突破,令市場對供給預期有了更多期待。需求方面,近期歐美市場疫情依然嚴峻,在一定程度上減弱需求,美國已經連續兩周原油庫存增加,同時近期天然氣供給有所緩解,天然氣價格出現回調,在一定程度上降低了前期需求預期。但整體看,需求強勁依然是近期市場主導因素,拉尼娜現象導致的冷冬預期延續,四季度至2022年初原油的需求將維持高位水平。預計11月份需求端仍將有60-80萬桶/天的增量,而OPEC+每天維持40萬桶/天的增量,即使伊朗核談有了進展,產量釋放時點最早在明年,市場仍將維持緊平衡格局,但短期天然氣緊張格局緩解以及庫存反復限制油價上行空間,油價繼續沖高難度較大。短期區間震蕩概率較大。

    從后期演繹看,如果油價繼續向85-90美元區間推進,美國施壓沙特無效的背景下,或進一步釋放戰略石油儲備。同時伊朗核談進展需重點關注,將改變目前市場供需現狀。中期市場邏輯重點在于供給增速與需求增速的結構化差異,市場將在“緊平衡--平衡--緊平衡”的狀態切換,伊朗和談或將在年底或明年初出現實質性進展,短期概率較小,而同步疊加美聯儲政策變化,油價走勢結構性特點將更為突出。

    從價差結構看,原油市場目前維持近強遠弱的back結構,月差近期走平,VIX指數小幅走高,市場預期有所調整。從期現結構看,各品種基差維持低水平,期現價格相對同步。汽油裂解價差震蕩下行,四季度具有季節性走弱規律。柴油裂解從高位小幅走低,冷冬預期下后期仍有走闊空間。汽柴油價差后期仍有進一步下降空間。整體看,back結構顯示基本面緊平衡格局,后期柴油裂解價差走闊仍有空間。國內原油市場震蕩市中關注期權牛市看漲/看跌價差策略。

    關注重點:庫存變化、疫情防控、伊朗局勢

    聚烯烴:經過前期大幅下跌后上周盤面企穩,聚烯烴方面11月供應端環比預計壓力不會太大,一方面是檢修及降負荷的損失預計可能受政策影響,另外進口方面因為10月倒掛嚴重可能環比減少;需求端方面,關注價格大幅下跌后是否出現環比改善,供需兩方面看,聚烯烴11月預計維持平衡偏弱。價格方面除了供需情況需要更多關注成本端煤炭甲醇LPG的變化,以及西北雙控政策對供應端的影響,目前成本端大幅下跌后逐步企穩,預計價格可能震蕩偏強向下空間有限。

    貴金屬:上周COMEX黃金受美聯儲利率決議及非農數據影響震蕩走強,周漲跌幅2.02%。

    1)利率決議公布前市場預期更快的收緊政策疊加小非農數據的超預期表現(10月新增57.1萬,預期40萬;服務生產新增46萬人,前值43萬人,勞動力市場持續恢復態勢良好)是造成前半周黃金盤面走弱的主要原因。就業市場積極的招工政策及居民儲蓄率的進一步降低推動部分勞動力回歸崗位,增加市場對美國經濟潛在增長率信心,預計貨幣政策收緊或將提前,美元指數走強,黃金承壓下跌。

    2)美聯儲、英國央行、澳洲聯儲等全球主要央行釋放鴿派加息信號疊加強勁非農增長是造成后半周黃金盤面強勢反彈的主要原因。10月季調后非農就業人數增53.1萬人,預期增45萬人。私營部門以服務生產修復為主,新增人數46.5萬人,環比上漲77%。其中休閑和酒店行業新增16.4萬人,增長顯著。10月政府部門就業人數盡管惡化,但前值從-12.3萬人上修至-5.3萬人,一定程度緩解市場悲觀預期。疫情向好疊加新冠失業救濟金停發促進勞動力回歸,8、9月新增非農就業人數均上修,較之前報告總共增23.5萬人,10月失業率進一步下降至4.6%。盡管就業市場仍然供不應求,但有回暖跡象,提振經濟增長信心,此前鋪墊的縮債預期已被充分消化,市場預期加息在即。但美聯儲遲遲未采取過多行動,縮債速度及規模中規中矩,流動性泛濫,非農報告公布后實際利率反而下行,通脹預期壓力進一步抬升,黃金獲得支撐。

    目前黃金市場震蕩偏強,受美聯儲政策不及預期影響或有波動,10月非農就業報告減少美聯儲后續收緊貨幣政策的猶豫程度,或將啟動“會根據經濟狀況進行調整縮債步伐”,加快政策收緊。從長期來看,收緊銀根是全球央行的大趨勢,且隨著疫情好轉,就業恢復,供應鏈中斷危機邊際影響遞減,經濟增長前景可觀,支撐后市美元走強,黃金下行空間較大。但供應鏈的不穩定及美國債務危機(12月3日為最后期限)仍將構成局部避險支撐,黃金存在反彈機會。

    重點關注:10月通脹水平,美聯儲官員講話及疫情形勢

    操作層面,做空金銀比或金銅比逐步布局,注意減倉節奏及倉位控制。

    螺紋:上周由動力煤傳導的市場恐慌情緒有所緩解,煤炭板塊企穩反彈,而螺紋繼續大幅下跌,終端需求疲軟持續打壓螺紋價格,基差進一步走闊,達到800點上方。成本下移疊加需求超預期下滑是螺紋走弱的主要原因,短期資金涌動助推了跌幅。從基本面來看,近期限電因素有所緩解,華東產量快速回升,而京津冀地區受到采暖季環保限產約束,產量持續受限,全國螺紋產量維持低位水平;同時消費持續低迷,淡季特征明顯。上周數據顯示,螺紋周產量環比微降0.7%,同比降20%;社會及鋼廠總庫存降幅明顯放緩,環比微降0.5%,同比下降8.9%;表觀消費量環比降3.6%,同比大降34.5%。供需雙弱格局下供應緊張邊際緩解而需求持續疲軟,螺紋短期繼續承壓。目前鋼廠已經面臨虧損,價格繼續下行會引發更多鋼廠停產檢修,后期關注冬儲博弈,現貨價格預計仍有下行空間,但空間已經不大,基差修復對盤面也有一定支撐。螺紋延續弱勢振蕩行情為主。

    鐵礦石:上周鐵礦跟隨螺紋大幅下跌,弱勢延續。鐵礦的供需格局已經扭轉,供過于求將愈發明顯,鐵礦累庫增速加快進一步打壓鐵礦價格。從上周數據來看,發運到港維持正常區間;鐵水產量繼續下降,環比降幅3%,同比降幅16.7%;港口庫存創5年來同期最高,上周港口庫存同比增幅14.8%,環比增1.5%,鋼廠低位補庫,環比增4.2%,同比降2.5%。基于我們對四季度鐵礦供需平衡表的預估,鐵礦供應預計維持在高位水平,基本持平于去年同期,但需求端預計面臨同比10%以上的降幅,港口庫存繼續累庫,供需格局進一步寬松,全年供需會出現過剩。策略方面,鐵礦弱勢延續,跟隨螺紋波動,反彈沽空思路不變,需警惕鐵礦的高波動風險。

    動力煤:動力煤經過一段時間的大跌之后,上周期貨進入震蕩整理階段。供應方面,發改委11月3日公布的數據顯示,11月2日全國煤炭日產量達到1167萬噸,接近今年產量最高峰值,較10月初增加約100萬噸。隨著煤炭產量的持續增加,以及10月底大秦線檢修結束后,電煤鐵路裝車連創歷史同期新高,港口調入量明顯增加,秦皇島港庫存逐步提高,已超過去年同期水平,下游庫存也在持續累積。需求方面,隨著供暖期臨近,今年對于冷冬預期增加,煤炭需求仍然較強。隨著前期保供政策的有效實施,煤炭供需逐漸轉向平衡,交易所提高動力煤保證金后流動性減弱,建議謹慎操作。

    研究發展中心

    2021年117日


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