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  • 大類資產周度觀察
    西部期貨
    2021-11-15 07:42:59
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    宏觀

    宏觀·國際

    疫情方面,上周海外疫情保持穩定,整體仍處于近9月份以來的震蕩區間【日均新增病例繼續維持在50萬人左右】,新增病例較多的國家為美國、俄羅斯、土耳其、德國等。需要說明的是,各國研發的新冠口服藥正在取得明顯進展,先是美國制藥巨頭默沙東的一款口服新冠藥物在英國獲批上市,接著是輝瑞發布的一款新冠口服藥物臨床試驗結果顯示,可降低輕中度新冠患者89%的住院或死亡風險。筆者認為,隨著疫苗+特效藥的聯合使用,疫情的影響或進一步降低,全球經濟和供應鏈或加速向疫情前回歸;經濟政策方面,美國10月季調后非農就業人數增加53.1萬人,失業率為4.6%,整體好于預期,主要系補充失業金停發開始發揮作用,驅動低學歷、低齡人群回歸勞動力市場所致。勞動力回歸有利于緩解通脹壓力(尤其是薪資上漲壓力),也使美債市場對聯儲收緊擔憂有所放緩。但物流環節壓力仍然較大,短期內通脹仍將繼續維持在高位水平。

    此外,四季度美國面臨啟動縮減購債、修改債務上限、拜登3.5萬億基建金額持續縮水等多項政策落地關鍵時期,雖然三季度美股EPS仍然表現強勁,仍建議投資者對美股保持謹慎。

    10月非農就業數據解讀1)非農就業逆轉了8、9月份的持續下行趨勢,其中休閑及酒店行業貢獻16.4萬人新增就業,大幅高于上期的8.8萬人,商業服務、教育健康等服務業也錄得較好增長。2)從勞動參與率的數據來看,低學歷、低領人群的勞動參與率明顯提升。3)從時間節點上看,9月中旬美國補充失業救濟金正式停止發放,失業金下滑或已開始迫使低收入勞動力回流勞動力市場。4)從工資漲幅看,交運倉儲行業小時薪酬環比上升1%,大幅高于前值的0.3%,也明顯高于其他行業,顯示物流環節的壓力未明顯緩解。5)當前美國非農就業較2020年2月約有2.8%的缺口,若按當前斜率修復,缺口閉合時點將會在明年的6-7月。

    宏觀·國內

    實體層面: 1)通脹數據:2021年10CPI同比為1.5%【前值0.7%PPI同比為13.5%【前值10.7%,略超市場預期。2)金融數據:202110月新增社融1.59萬億元【同比多增1970億元】;社融存量同比增長10.0%,與前期持平;新增人民幣貸款8262萬億元【同比多增665億元】M2同比增長8.7%【前值8.3%

    通脹數據解讀1)原因:一是受降雨、運輸、肥料價格上漲等因素影響,以鮮菜為代表的食品價格超季節性上漲;二是受能耗雙控、原油漲價等影響,煤炭、天然氣等能源價格快速上升。2)特點:PPI開始向CPI傳導,再加上市場預計今年寒潮來臨+拉尼娜冷冬預期,或引發農產品尤其是鮮菜類供給的擔憂進而再度推升消費價格水平。3)展望:筆者認為,隨著保供穩價的實施,本輪PPI大概率見頂;對于CPI,并不具備上游向下游全面傳導的條件且從產能周期而言,豬價的反轉仍然尚早,通脹更多還是體現在供給層面,需要通過加大供給來緩解,預計對后期貨幣寬松政策的影響相對有限。

    金融數據解讀:1)10月新增社融略不及預期,主要是政府債發行偏慢所致。但由于人民幣信貸投放超預期,對社融形成了支撐,社融增速與9月持平,沒有出現進一步下行,社融增速底部已經初現苗頭。2)往后看,隨著穩信貸政策的持續推進,社融企穩小幅回升的可能性較大。

    整體看,通脹略超預期,但根據上面的分析,預計對后期貨幣寬松政策的影響相對有限;金融數據好于預期,貨幣寬松的預期得到進一步證實。當前市場主要擔憂在房地產行業上,一方面擔心房企出現大面積違約風險所引發的連鎖反映,另一方面擔心房地產投資增速快速下滑拖累固定資產投資增速,進而導致更大的增長壓力。10月份以來,房地產監管政策已經出現較為明顯的邊際放松【居民剛需差異化支持,降低首付比例、利率和加快房貸周期等;優質開發商,土地價款付、開發額度、預售條件】,防止房企資金鏈進一步惡化。筆者認為,隨著政府對地產融資渠道和信貸額度的邊際放松,房地產大面積違約風險已經基本穩住,但在政府實現年初預定的6%增長目標難度較低的情況下,國家對房地產大幅放松的必要性并不高,即年內房地產監管收緊的大方向難逆轉。總體來看,年內經濟仍將繼續下行。

    注明:海外所涉及一致預期數據來源于網絡公開可獲得信息;國內涉及預期數據來源于wind一致預期。

    股市

    四季度以來,通脹和增長壓力成為市場擔憂的核心因素,在通脹壓力持續加大的背景下,房地產行業投資持續下滑和疫情反復擾動等不利因素,導致市場對“類滯漲”轉向“衰退”的擔憂進一步加大,市場進入熱點輪動加快、大盤緩慢下跌的結構性調整期。隨著政策進入調整和修正期,壓制市場情緒的通脹和增長壓力均存在較為明顯的預期改善空間,當前點位大概率是未來幾個月較為有利的低位布局區間,建議適度把握投資機會。

    首先,通脹略超預期,但對貨幣政策的掣肘相對有限。往后看,雖然10月份通脹壓力上升較為明顯,但在政策層面的強力干預下,煤炭類現貨價格10月中下旬以來已經開始逐步回落,影響通脹的新漲價因素將邊際下行;同時,在去年PPI基數緩慢抬升情況下,未來幾個月PPI上同比上升或明顯放緩甚至回落的可能性較大。就CPI而言,PPI向CPI價格的傳導存在結構性且從產能周期而言,豬價的反轉仍然尚早,只要豬肉價格沒有快速反轉的基礎,CPI價格水平難以持續上行。從央行貨幣政策看,根據央行最新發布的10月份金融數據,整體新增貸款強于季節性,支撐社融增速略好于預期,貨幣寬松的預期得到進一步證實。往后看,隨著穩信貸政策的持續推進,社融企穩小幅回升的可能性較大,對權益市場估值水平構成一定程度的利好。

    其次,市場擔憂的房地產開發商大面積違約風險或已穩住。11月9日,交易商協會舉行房地產企業代表座談會,據參會人士透露,招商蛇口、保利發展、碧桂園、龍湖集團、佳源創盛、美的置業等公司近期計劃在銀行間市場注冊發行債務融資工具。上述座談會的召開,意味著房企境內發債的相關政策會有所松動,近期將會有房企在公開市場發債融資,同時銀行等機構投資者也會通過債券投資等方式重新為房企“輸血”,防止房企資金鏈進一步惡化。雖然年內房地產投資增速下滑趨勢難改,但增長壓力存在預期改善的空間。

    筆者認為,四季度正在進入政策調整和修正的落地階段,宏觀經濟整體將呈現“通脹緩慢見頂、社融逐步改善、增速邊際下行”的特征。一方面,經濟增速邊際下行將導致上市公司EPS增速的走弱;另一方,央行貨幣政策進入邊際寬松周期,對指數估值帶來支撐。此外,從估值水平看,A股估值水平持續回調,目前全部A股指數已處于近十年估值分位數中位水平。考慮到2021年四季度及2022年盈利之后,A股整體估值水平相對合理甚至偏低。從基差水平來看,市場對未來三大指數的走勢并不悲觀,11月以來,三大股指期貨品種當月合約貼水率均明顯縮小,其中IC合約最為明顯,而IH和IF合約較多時間表現出升水狀態。

    短期看,在對通脹和增長壓力的擔憂未有較為明顯的預期改善前,市場難以快速反轉回升,但市場對此已有相對充分的預期,繼續向下的空間較為有限,當前點位大概率是未來幾個月較為有利的低位布局區間,建議適度把握投資機會,靜待花開。中期看,當前宏觀環境仍面臨較為復雜的通脹和增長壓力,本輪市場回暖的高度和持續時間仍將主要取決于通脹和增長壓力的實際改善情況。

    風險提示:海外美聯儲政策風險、國內經濟下行壓力加大風險、疫情進一步擾動

    債市

    10月中旬以來,國內局部疫情不斷出現,波及20余個省區市,累計確診病例超過1000人,疊加冬天季節因素,防控形勢嚴峻復雜,各地防控升級,消費市場有所轉弱,市場避險情緒升溫,加上煤炭價格回落和房地產企業債券違約影響,國債期貨價格持續走強。10年期主力合約T2112價格上漲至100.25元附近,接近前期高點,10年期國債收益率最低回落至2.88%,再次跌破2.90%關口。

    總體而言,當前宏觀經濟整體情形有點“類滯脹”,一方面經濟下行壓力較為明顯,對債市形成支;另一方面,能耗雙控政策約束了上有原材料生產,對整個經濟構成了較為明顯的成本推升型通脹,上游原材料漲價導致PPI指數處于歷史性高位水平,短期看難以快速緩解,又會對債市形成壓制。面對這種偏滯脹的格局,債市上有通脹壓力,下有經濟支撐,國債期貨近期雖有持續上漲,但仍未突破前期震蕩區間。預計短期債券收益率下行空間有限,但中長期看,在經濟增速持續下行的背景下,國債期貨有望進一步走高。

    大宗商品

    原油:上周原油市場仍以高位震蕩為主。原油強需求邏輯仍在,但美國原油庫存連續三周增長,且OPEC月報小幅下調四季度原油需求預期,油價高位波動加劇。

    目前原油市場主邏輯依然是需求推動。目前全球進入冷冬季節,取暖需求有較大增長空間,原油市場供需緊平衡格局延續,這為原油提供強動力。但持續沖高后上行動能邊際減弱,一方面高油價阻礙了下游需求消費,從而壓制一部分需求預期,這從原油庫存連續三周增加可以佐證;另一方面是伊朗和談進展,目前已經有明確時間點進行談判,實質性推進仍需要時間,但一旦概率增加,市場會提前預期。從基本面看,當前市場對于冷冬和電力緊張的擔憂仍在,取暖油和用油發電成為重要的備選選項,將抬升2021年第四季度至2022年初原油的需求。預計11月份需求端仍將有60-80萬桶/天的增量,預計常態下OPEC+每天維持40-50萬桶/天的增量,市場仍將維持緊平衡格局。原油短期或以偏強震蕩為主,繼續上行壓力邊際增加,高位波動性加劇。

    從中期角度看,邏輯重點關注供給增速與需求增速的結構化差異,市場將在“緊平衡--平衡--緊平衡”的狀態切換,伊朗和談或將在年底或明年初出現實質性進展,短期概率較小,而同步疊加美聯儲政策變化、OPEC會議變化等,油價走勢結構性特點將更為突出。

    從價差結構看,原油市場目前維持近強遠弱的back結構,10月份隨著油價上行,月差出現明顯走強,近期隨著價格波動,月差有所收窄,跨期正套沒有機會。VIX指數相對平穩,沒有突發因素,市場情緒平穩,美元指數走強,從定價層面對油價構成壓力。從期現結構看,各品種基差維持低水平,期現價格相對同步。裂解價差方面,汽油裂解價差震蕩下行,四季度具有季節性走弱規律。柴油裂解從高位小幅走低,冷冬預期下后期仍有走闊空間。近期汽柴油價差相對平穩,后期汽柴油價差仍有進一步下降空間。整體看,back結構顯示基本面緊平衡格局,柴油裂解價差走闊仍有一定空間。

    操作層面,原油價格偏強震蕩為主,波動性加劇。近期遠期結構修復,交割套利機會暫無。而汽油裂解價差空間較小,柴油裂解價差走闊、汽柴油價差走弱繼續關注。國內原油市場震蕩市中仍推薦期權牛市看漲/看跌價差策略。

    關注重點:庫存變化、歐佩克減產、伊朗局勢

    聚烯烴:上周盤面窄幅震蕩,聚烯烴方面11月供應端環比預計壓力不會太大,一方面是檢修及降負荷的損失預計可能受政策影響,另外進口方面因為10月倒掛嚴重可能環比減少,需求端方面,關注限電結束后需求的恢復情況,供需兩方面看,聚烯烴11月預計維持平衡偏弱。價格方面除了供需情況需要更多關注成本端煤炭甲醇LPG的變化,以及西北雙控政策對供應端的影響,目前成本端大幅下跌后逐步企穩,預計價格可能震蕩偏強向下空間有限。

    貴金屬:上周COMEX黃金受持續通脹高企及美聯儲現行寬松政策偏差影響五連漲,周漲幅2.8%。

    1)10月CPI同比增6.2%,核心4.6%;環比增0.9%,核心0.6%。從各分項來看,除了醫療保健和教育通信之外,其余分項(尤其是能源、交通運輸及計算機電子產品)同比增速均處于歷史高位。疫情之后全球經濟結構性復蘇,能源需求擴張但供給彈性弱,導致供需失衡,繼而向中下游企業傳導,通脹水平居高不下。上周10年通脹指數國債下行6個bp,跌至歷史低位-1.15%,10月消費者通脹預期不斷升溫接近歷史高位,環比增2.08%。

    2)受疫情后美聯儲量化寬松和拜登政府1.9萬億美元刺激計劃影響,美國經濟弱復蘇下需求強勁,消費者信心指數一度從71.8上升至88.3,因此盡管今年4月以來物價水平上升,美聯儲有理由堅持通脹暫時性論調,維持寬松政策不變。但持續的通脹壓力,疊加政策邊際效應遞減引發的需求端走弱,消費者信心指數從7月開始不斷下行,突破70(對比上次該指數出現同水平大幅下滑是在2008年金融危機爆發后),黃金抗通脹屬性突顯。若后續消費端發力不足,或增大美聯儲緊縮壓力,黃金走弱。

    目前黃金市場延續震蕩偏強,重點關注美聯儲政策收緊速度與市場預期,關鍵在于高通脹是否影響到經濟增長,需求旺盛能否延續,或將驅動黃金走勢波動。長期來看,收緊銀根是全球央行的大趨勢,且隨著疫情好轉,就業改善,供給持續修復,經濟增長前景可觀,支撐未來美元走強,黃金下行空間較大。但供應鏈不穩定及美國債務危機(12月3日為最后期限)仍將構成局部避險支撐,黃金存在反彈機會。

    重點關注:零售數據,美聯儲官員講話及疫情形勢

    操作層面,做空金銀比或金銅比逐步布局,注意減倉節奏及倉位控制。

    螺紋:上周螺紋探底反彈,4000點附近小幅企穩。經過現貨補跌以及盤面強勢反彈,基差收斂至500點附近。成本下移疊加需求疲軟依然是主要壓力。從基本面來看,環保限產力度較大疊加虧損導致的主動檢修停產,全國螺紋產量維持低位水平;終端消費持續低迷,淡季因素疊加經濟下行壓力較大,房地產和基建繼續承壓,不過11月份資金面邊際緩解的預期較強烈,需求或有邊際改善跡象。上周數據顯示,螺紋周產量環比降2%,同比降22%;社會及鋼廠總庫存延續小幅去庫,環比降3%,同比微降0.5%;表觀消費量環比增5%,同比大降34%。供需雙弱格局下供應緊張邊際緩解而需求持續疲軟,螺紋繼續承壓。焦煤焦炭估值偏高,后期仍有下行空間,鋼廠成本面臨進一步下行壓力。后期關注冬儲博弈,現貨價格預計仍有小幅下行空間,基差修復對盤面有一定支撐。螺紋延續弱勢振蕩行情為主,暫無向上形成趨勢的驅動,向下或仍有一定空間。

    鐵礦石:上周鐵礦延續弱勢運行,基差維持在20點附近的低位水平,高低品價差進一步收斂。鐵礦的供需格局已經扭轉,供過于求的格局已定,碳中和下鋼廠限產政策不斷發力,需求低迷是主因,鐵礦港口庫存快速累積持續打壓鐵礦價格。從上周數據來看,發運到港維持正常區間;鐵水產量繼續下降,環比降幅0.9%,同比降幅17.3%;港口庫存創5年來同期新高,上周港口庫存繼續攀升,同比增幅17.4%,環比增2%,鋼廠庫存環比降1.3%,同比降3.1%,鋼廠補庫意愿較弱,鋼廠日耗繼續走低。基于我們對四季度鐵礦供需平衡表的預估,鐵礦供應預計維持在高位水平,基本持平于去年同期,但需求端預計面臨10%以上的同比降幅,港口庫存繼續累庫,供需格局進一步寬松,全年供需會出現過剩。策略方面,螺礦比已經回升至高位水平,鐵礦估值中性偏低,進一步下行需要螺紋的帶動,弱勢振蕩為主。

    動力煤:動力煤期貨上周仍然處于震蕩走勢。供應方面,據發改委公布的數據顯示,11月10日,煤炭調度日產量達到1205萬噸,創歷史新高,較上一個峰值增加12萬噸。寒潮對煤炭生產造成的影響基本消除,煤炭產量快速恢復,港口調入量明顯增加,秦皇島港庫存快速提升,已超過去年同期水平,下游庫存也在持續累積。需求方面,本周北方地區將正式進入供暖期,今年對于冷冬預期增加,煤炭需求仍然較強。隨著前期保供政策的有效實施,煤炭供需逐漸轉向平衡,煤炭價格逐漸向理性回歸,但動力煤期貨流動性較弱,建議謹慎操作。

    甲醇:上周甲醇價格整體震蕩走低,周度跌幅10.27%,同期動力煤價格下跌8.9%。成本下跌和需求偏弱共同導致當前甲醇價格易跌難漲,但是動力煤價格正在趨于底部企穩狀態,后市甲醇交易邏輯將逐步由成本端回歸自身基本面。現貨市場,上周整體交投氛圍一般,上游生產企業出現累庫現象,出貨壓力較大但需求未改善導致企業出場價逐步下調,基差變化不大,期現貨聯動性較強。數據顯示,上周甲醇產量環比增長2.94%,仍處于全年較低水平;內地庫存小幅上升1.7%,沿海地區庫存 76.65 萬噸,環比上升10.85%,下游烯烴裝置開工有限情況下,輪船集中到港卸貨導致港口累庫明顯;需求端全國MTO開工率小幅增長1.21%,華東地區MTO開工率增長19.45%。基于已公布的計劃顯示:11月國內甲醇裝置檢修涉及產能約300萬噸/年,預計恢復涉及產能約1000萬噸/年,本月供給端存在明顯增量,在需求端暫時沒有烯烴裝置重啟消息的情況下,預計全國甲醇庫存將逐步增長。雖然需求端上周華東MTO開工大幅上漲,但距離往年同期90%的水平仍相差甚遠,恢復遠不及預期。

    整體來看,政策限制下動力煤價格趨于穩定,成本端對甲醇支撐作用逐步減弱,但甲醇自身基本面目前難以引導走出大的行情。本月供應預期保持增長,在需求端沒有顯著邊際變化情況下,甲醇價格或將繼續下探。

     

     

    研究發展中心

    2021年1114


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